主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已(yǐ)积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动(dòng)工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年(nián)开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地(dì)产(chǎn)建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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