来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时(shí)代，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的(de)统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居(jū)民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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