核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预(yù)期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资(zī)需(xū)求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同发力(l古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人ì)，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就业(yè)和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速(sù)连续2个(gè)月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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