文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门(mén)举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资(zī)的机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提(tí)出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产(chǎn机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息)作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度(dù)新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政(zhèng)府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

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