《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调(diào)是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的(de)可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(l俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口ián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续(xù)的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而(ér)言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一(yī)季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济的(de)运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也(yě)主要(yào)来自(zì)消费电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)M俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口OMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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