《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是(shì)大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额(é)收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流到了(le)低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个(经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感gè)金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策(cè)略：反弹概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供(gōng)了布局(jú)机(jī)会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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