《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期(qī)又没有(yǒu)定价充(c感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内hōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是(shì)下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会(huì)，交易(yì)的反弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和(hé)结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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