来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币(bì)量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得(dé)出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货(huò)币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行是明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资(zī)成本。五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato当资(zī)产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需要降低(dī)负(fù)债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在(zài)之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了(le)，对于五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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