王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票(piào)型公募(mù)基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决(jué)策，三件套是哪三件这(zhè)不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期(qī)间的(de)一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务(wù)的(de)中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服(fú)务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款三件套是哪三件同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低(dī)于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业(yè)研究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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