文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的g>

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法(fǎ)大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部(bù)分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的)幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季(jì)度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力(lì)的(de)化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。