文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过(guò)去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部(bù)分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民(mín)资产负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xín现实中真的可以把人玩坏吗g)多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(现实中真的可以把人玩坏吗shàng)分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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