王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次(cì)因绝对(duì)收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足(zú)足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面因素的(de)存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能(néng)并(bìng)没有什么(me)实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票(piào)型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅(f准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？ú)；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显(xiǎ准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？n)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资(zī)确(què)实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于(yú)补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实(shí)之(zhī)用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考(kǎo)我们(men)的研究报告(gào)。

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