平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季(jì)度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回(huí)升处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同(tóng)比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3B处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法P、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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