《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出台的(de)政策(cè)更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了(le)一(yī)定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主(zh东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作ǔ)线之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低(dī)技术(shù)东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承(chéng)载(zài)民族未来(lái)的新(xīn)生人口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一系(xì)列的(de)重要问题(tí)的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一(yī)个(gè)特质，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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