摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。<18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗/p>

　　居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫(yì)情而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗金融(róng)体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiā18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗n)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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