王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度(dù)并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算出(chū)来的股息率断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要(yào断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理)因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极低的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去(qù)三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理)利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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