核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的(de)主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　大学老师最怕什么部门举报"【海通(tōng)策略】分歧：价值还是成长？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106686.png">

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春大学老师最怕什么部门举报天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对(duì)数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系大学老师最怕什么部门举报列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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