来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的(de)货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流(l亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断iú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断银(yín)行理财。这个(gè)时候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的(de)创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负(fù)增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民(mín)部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要(yào)提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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