核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技(jì)占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人g>市(shì)场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来(lái)市(shì)场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度(dù)仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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