来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金(jī武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百n)、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币(bì)可(kě)能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个(gè)居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长，而(ér)美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增(zēng)速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百