来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c)这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而(ér)居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的(de)货币(bì)创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的(de)统(tǒng)计存在范围不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一个居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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