核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融(róng)资(zī)明显低于(yú)市(shì)场预期，居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观(guān)察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向居(jū)民(mín)部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净(jìng)融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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