“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的(de)开(kāi)发资(zī)金来源，可(kě)以发(fā)现，其(qí)实银行的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们(men)会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的(de)房企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强的(de)增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行(xíng)业(yè)主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的(de)都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合(hé)同里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的(de)公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度(风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里dù)是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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