文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人(rén)部(bù)门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的(de)负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季(jì)度有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的(de)累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度(dù)的空间有限。去年黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来(lái)的(de)解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在(zài)在(zài)中央政府层面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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