平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些g>2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期(qī)疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近(jìn)期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济的(de)支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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