核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也(yě)主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全(q窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污uán)部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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