文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型(xíng)银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多数科(kē)创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业务(wù)收入创造(zào)了高水平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期(qī)

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