平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明(míng)显鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的(de)进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖trong>

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。