王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？<润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素/p>

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他(tā)们(men)的考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他(tā)们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值、高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特(tè润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素)殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了一些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务的(de)中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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