“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它(tā)的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融(róng)资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张(zhāng)速(sù)度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来(lái为什么懂手机的人都不用华为)看国(guó)央企与民(mín)营房企，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的(de)增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)为什么懂手机的人都不用华为团扣非(fēi)归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游应用(yòng)行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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