平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政策(cè)对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大(恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思dà)项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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