文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了(le)高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能(néng)力(lì)的大型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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