核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资(zī)在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增信(xìn)贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于(yú)收入(rù)预期(qī)和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M单倍行距是多少1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增强融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力(lì单倍行距是多少)的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)，推动了(le)财(cái)政存款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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