文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过(guò)热带(dài)来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系(xì)统整体资(zī)金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。

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