《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一(y1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克ī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了(le)一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的(de)政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不确定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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