主要(yào)内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼(二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代lóu)政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代然煤价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价(jià)格(gé)回落导致(zhì)上游利润(rùn)下(xià)降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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