核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们(men)在(zài)前期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗指数(shù)角度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年(nián)全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数(shù)字(zì)安(ān)全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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