《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期(qī)次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们(men)昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷(dài)的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期(qī)带(dài)来(lái)的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映的(de)是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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