平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　<美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377strong>从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下(xià)达地方债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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