平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格(gé)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hécac2制取c2h2，cac2形成过程电子式)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对(cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格(gé)均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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