主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速(sù)也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，88是不是质数，79是质数吗以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一(yī)系列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。88是不是质数，79是质数吗

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等(děng)行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其(qí)二(èr)是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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