分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示(shì)了(le)一季(jì)度信贷的(de)大(dà)体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销售高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的三个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一季(jì)度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录(wài)票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不及预期(qī)。

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