摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度(dù)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(q频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽íng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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