平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企(qǐ)业中叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜(zhōng)长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基(jī)建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济的(de)支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规(guī)模持(chí)续(xù)高于去(qù)年(nián)同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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