核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来申万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证(zhèng)嘴巴含胸的感觉知乎100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性嘴巴含胸的感觉知乎再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)嘴巴含胸的感觉知乎有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结合(hé)海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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