王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业(yè)经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在悄无(wú)声息左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全(xī)中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除(chú)的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代(dài)表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低(dī)于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或陈(chén)述事实之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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