摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延(幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班yán)续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班trong>观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

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　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。