《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的(de)部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息(xī)都没(méi)有明确(què)的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhō府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀u)变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略(lüè)的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信(府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀xìn)贷提前(qián)发(fā)力，所以投(tóu)放巨大府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提(tí)供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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