《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文trong>提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市(shì)场的(de)判断上提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或(huò)者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会(huì)，交易(yì)的反弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高(gāo)度重视交易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师(shī)对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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