平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重(zhò张学良多高，少帅张学良多高ng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，张学良多高，少帅张学良多高ng>表内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。